貨幣市場2024年再回顧與2025年展望

三是發行端國有大行占比有所提高，投資者以非法人產品、農商農信、國有大行為主。從發行人結構看，2024年國有大行發行8.68萬億元，占比28%，同比提升2個百分點；股份行發行7.99萬億元，占比25%，同比降低2個百分點；其餘機構發行14.74萬億元，占比47%，同比持平。從投資人結構看，同業存單持有規模前三位為：非法人產品持有11.26萬億元，占比58%；農商農信持有2.18萬億元，占比11%；國有大行持有1.97萬億元，占比10%。其中，國有大行和非法人機構較2023年均有所增持，主要由於在收益率大幅下行背景下，通過加大同業存單投資力度提升融資盈利。

三、2024年貨幣市場運行特點與影響因素分析

2024年，銀行、非銀利差先收窄後回升，銀行資金融出先分散後集中，市場杠杆率先降後升，三季度後出現“月中收緊、月末轉鬆”的特征。

一是市場供需結構兩度發生調整，流動性分層總體減弱。第一階段為4月至9月，在嚴查“手工補息”、金融核算方式調整、存款降息等因素綜合推動下，銀行存款外流至非銀，融出規模下降，非銀資金充裕、融入需求減弱。9月下旬銀行融出餘額為4.5萬億元，較年初峰值大幅減少4.5萬億元；非銀淨融入餘額為2.9萬億元，較年初峰值減少2.6萬億元。當期非銀與銀行信用利差均值為7BP，較一季度降低7BP，其中5月最低為1BP，流動性分層一度接近“消失”。第二階段為10月至12月，受9月央行推出一攬子增量政策影響，市場風險偏好有所增加，資金快速流入股市，非銀固收類產品贖回壓力加大，被動融入需求增加。11月同業存款自律調整落地，12月中央經濟工作會議定調2025年貨幣政策“適度寬鬆”，市場機構提前交易資金寬鬆預期，加杠杆意願走強，主動融資需求保持高位。10月至12月非銀淨融入餘額回升至4.5萬億~5.0萬億元，流動性分層重現。當期非銀與銀行信用利差均值為15BP，回升至年初水平。

二是銀行內部資金呈現分散化、同業化趨勢，資金麵日內波動加大。從銀行內部資金分布看，年中資金呈現分散化，年末集中度有所提高。4月禁止“手工補息”對銀行特別是大行負債衝擊顯著，且大行信貸投放力度大於中小行，使得銀行內部資金進一步分散。年中大行淨融出額占銀行總淨融出額約80%，較年初峰值122%明顯下降。9月降準落地後，銀行負債壓力減輕，大行淨融出額占銀行總淨融出額比例重回90%以上，但較年初仍有所下降。從存款結構看，出表的一般性存款資金或經由同業存款重新回表。5—11月非銀存款大增4.5萬億元，同比多增3.4萬億元，同期企業存款減少0.45萬億元。12月後，受同業存款利率自律機製落地影響，同業存款有所減少。同業存款較一般存款波動更大、流動性更強，對銀行融出力度與節奏產生影響，進而放大市場日內波動。2024年8—9月，市場多次出現早盤需求旺盛、午後市場轉鬆的現象，日內早盤與午後隔夜利率相差近20BP。

三是受監管引導防空轉與提示長債風險、市場提前交易“資金寬鬆”預期、同業存款自律措施落地等因素影響，市場杠杆率先降後升。2024年前三季度，市場呈現“資產荒”，非銀機構總體欠配，去杠杆效果明顯。8月末全市場回購餘額為9.8萬億元，較年初峰值減少2.2萬億元，全市場杠杆率由年初峰值109%降至9月末106%。10月後，在權益市場回暖、同業存款自律措施落地、12月政治局會議定調2025年貨幣政策為“適度寬鬆”等因素綜合影響下，債市投資情緒高漲，非銀機構“搶配資產”動力旺盛，全市場回購餘額升至11.5萬億~12.5萬億元，杠杆水平升至108%。

四是8月後跨月資金麵緊張現象明顯弱化，呈現月中偏緊、月初與月末寬鬆格局。受季度MPA、月度LCR與信貸規模等考核指標影響，月末等時點銀行融出規模與結構有所調整，資金利率抬升明顯。2024年1至7月，月末最後5個工作日R001均值為1.92%、R007均值為2.17%，分別較非月末時點高10BP、21BP。8月後，跨月資金麵緊張現象明顯弱化。月末最後5個工作日R001均值為1.61%、R007均值為1.94%，分別較非月末時點低7BP、高7BP。一方麵，央行將每月MLF操作時點由月中15號改為月末25號，加大月末資金投放力度。另一方麵，信貸需求持續偏弱，月末銀行可用於向非銀融出的各類指標空間增大，加大貨幣市場融出力度。

四、2025年貨幣政策與貨幣市場展望

當前國內外環境複雜多變，外部環境不確定性上升、風險挑戰增多，國內經濟正處在結構調整轉型的關鍵階段，穩增長仍需寬貨幣支持。2024年底中央政治局會議、中央經濟工作會議指出，將“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”“適時降準降息，保持流動性充裕”。在此背景下，預計2025年央行將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，擇機降準降息，總量上保持流動性充裕，結構上加強對實體精準支持，引導社會融資成本下行，為經濟增長提供良好的貨幣金融環境。銀行體係流動性將整體延續較為充裕局麵，但受內外部多方麵不確定性因素影響，個別時段資金利率或波動加大。

（一）貨幣政策方麵

一是政策基調上，2024年12月中央政治局會議將持續了14年的穩健貨幣政策基調轉變為“適度寬鬆”，中國人民銀行2025年工作會議再次強調要“實施適度寬鬆的貨幣政策”。預計央行總體仍將保持支持性政策立場，保持一定的投放力度。二是政策工具上，預計將根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況擇機降準降息；繼續靈活開展公開市場回購操作，做好與財政政策的協同配合；通過加大買斷式公開市場逆回購操作力度投放中期資金；按照“聚焦重點、合理適度、有進有退”的原則運用結構性貨幣政策工具，適時加大兩項支持資本市場結構性政策工具操作力度，支持資本市場穩定與做好“五篇大文章”。三是政策傳導上，預計將繼續強化7天逆回購利率基準作用，健全市場化利率形成、調控、傳導機製，推動市場利率圍繞政策利率波動，降低銀行負債成本；推進貨幣政策中介目標從數量型向價格型轉變。

（二）市場行情方麵

一是從短期看，受多方麵內外部因素影響，2025年一季度資金利率或仍保持在相對較高位置，稅期、季末等因素可能推動短期回購資金利率短時走高，同業存單供給保持高位，存單利率或在當前相對較高水平持續震蕩。貨幣政策操作靈活，流動性將維持整體平穩，具體節奏取決於國內宏觀經濟與外部環境。二是從中長期看，貨幣政策基調適度寬鬆，預計將適時降息降準，貨幣市場利率中樞存在下行可能。同時在同業存款利率自律調整影響下，全市場流動性分層較年初將有所緩和。